【1988台股萬點泡沫啟示】19天無量崩跌36%——你以為的甜蜜履約價，其實是老手的斷頭台

一九八八年九月二十四日，時任財政部長郭婉容宣布恢復課徵證券交易所得稅。下一個交易日開盤，台股連續十九天無量下跌，指數從八千八百點附近一路殺到五千多點，跌幅超過三成，成交量萎縮到幾乎歸零——想停損的賣不掉，想接刀的不敢接。

那年頭沒有選擇權。但把機制翻譯成今天的語言，這就是每一位 Short Put 賣方的最深層恐夢:標的跳空、流動性蒸發、你賣出的履約價一天之內從「甜蜜的價外」變成「深價內」，而市場連讓你平倉的對手都找不到。

數字會說話:十九個交易日，三十六%的蒸發

回頭看那段的歷史紀錄，幾個數字值得抄在交易筆記本第一頁。連續十九個交易日收黑、無量下跌，政府護盤、恢復信用交易都擋不住；更殘酷的是後續——恐慌結束後市場並沒有回到原點慢慢療傷，資金狂潮反而把指數一路推上史上最高的十二點六八二點（一九九○年二月），然後在八個月內崩掉將近八成。

這段歷史給賣權賣方兩個教訓，而且互相矛盾。第一，崩跌可以快到你的風控邏輯來不及啟動；第二，隨後的反彈也可以瘋到你提前被軋出去。賣方策略最怕的從來不是方向看錯，而是節奏被市場吃掉。

甜蜜履約價的錯覺:支撐位是情緒，不是地板

跳到二○二六年的航運股。運價指數大漲大跌的循環週期裡，航運股的隱含波動率長年居高不下，這對權利金收入者是天大的誘惑——高 IV Rank 意味著同樣 Delta 0.30 的賣權，收到的權利金可能是電子權值股的兩倍。

但這裡正是斷頭台的入口。舉個假設情境:一檔航運股從高點回落三成，「技術面」顯示它貼近年線與前波起漲區，看似鐵板一塊。你賣出一百天之後到期、履約價再低一成的賣權，收了漂亮的權利金。問題是，航運股的支撐位建立在本業循環上，而不是籌碼結構上——運價一旦反轉，那是產業邏輯的塌陷，均線擋不住，前低也擋不住。一九八八年的老手以為八千點是鐵底，因為前一年才剛寫下新高。地板的概念，在系統性事件面前不存在。

關鍵一:無量下跌殺死的是「停損」這個動作本身

賣權賣方的風控假設是:部位出問題時，我可以買回平倉。郭婉容事件最恐怖的地方，是這個假設直接失效。連續十九天，買盤消失。期權市場雖然比現貨市場多一層做市商，但在極端行情下，價差擴大、流動性枯竭的劇本照樣上演——尤其成交量稀薄的長天期賣權，正是許多存股派賣方最愛掛單的地方。

實務上的紀律只有一條:部位規模必須小到「不停損也活得下去」。以一百萬保證金帳戶為例，單一標的的名義曝險壓在兩成以內，是業內保守派的共識。這不是膽小，是為了在無量下跌的第二天，你還有資格繼續留在牌桌上。

關鍵二:收權利金的人，必須先想好「被履約」之後的人生

Short Put 的本質是掛單買股票，只是用比較便宜的價格、外加一筆訂金。問題是:如果那檔航運股在履約價以下繼續跌三成呢？運價循環的谷底可以用「季」計算。被履約後抱著套牢部位兩年，每年看著別的機會從眼前經過——這才是賣權真正的成本，權利金從來付不起。

所以篩選標準的第一條，從來不是 IV Rank 多高，而是這個問題:如果明天就被指派，我願不願意抱著它走完一個完整的產業下行週期？藍籌配息股，答案常是肯定的；高貝他循環股，答案多數時候是否定的。

歷史不會重複，但它押韻。一九八八年的斷頭台拆除之後，市場只安靜了十四個月，就迎來更瘋狂的萬點與更徹底的崩塌。二○二六年的航運賣方們，你的下一個履約價掛在哪裡——而如果運價明天反轉，你確定那裡是地板？